來源：富國基金

　　歷史行情顯示，債市周期與地產周期高度相關。看著地產變化做債券投資，似乎是一個約定俗成的策略。那么，地產為何對債市影響如此大？而在近期穩地產政策重磅而密集出臺的背景下，債市又是否來到了拐點？

　　戰勝不復，而應形于無窮。無窮，是因為浮于表面的信息可以是無數種形式，但藏于“形”之下“神”是不變的。即使利率已經來到低位，即便債市已經走牛3年，了解清楚底層邏輯，或許會少點迷茫和焦慮。

　　1）債市定價的2個維度

　　債券收益率的決定因素主要來源于經濟基本面，實體經濟的資本回報率與資金利率應是相匹配的。因此，從第一個維度來看，名義GDP是決定債券收益率水平的重要因素；第二個維度，聚焦于利率本身，利率是資金的價格，因而利率水平應由國內融資需求和資金供給共同決定。從歷史數據中可以看到，名義GDP增速與10年期國債利率變化、資金供需變化與10年期國債利率變化，整體呈現出亦步亦趨的關系。

　　2）探討地產周期對于債市定價的影響，從這兩條邏輯出發

　　①基本面角度：地產占經濟總量的比重較高。從產業鏈角度看，從房企拿地、開工到交房至居民手中裝修，涉及從上游能源資源品到下游終端消費的全產業鏈條，地產對經濟的帶動效應很大。

　　從GDP核算的角度來考察房地產業對GDP的貢獻，以支出法核算為例，GDP等于最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口，地產對于GDP的貢獻主要體現在最終消費支出和資本形成總額。具體體現為房地產消費支出、房地產開發投資以及房地產相關活動。依據2022年的數據，地產投資、居住相關的消費、地產后周期消費占GDP比重分別為8%、7.3%、1.8%，合計為17.1%。歷史上， 2013年達到過最高值20.1%。因此，地產的波動對于經濟的影響可見一斑。

　　②資金供需角度：地產是信用擴張過程中關鍵的一環。從過往來看，地產是信用創造過程中關鍵的樞紐，是居民和企業資產負債表里面重要的角色。

　　可以從兩條路徑來理解：一是，房價上漲帶來的財富效應，可以帶動居民的消費，最終使得終端需求擴大。由此產生的盈利沿著地產產業鏈從下游向中上游傳導，進一步帶來企業盈利改善，并提升企業增大資本開支進而擴充產能的意愿。在這個過程中，拉升了企業的杠桿和融資需求。二是，從信貸本身出發，房價上漲預期使得地產是一類非常好的信用抵押品，這會從供給端提升銀行和非銀機構的放貸意愿。此外，房價上漲預期帶來土地市場升溫，提高了地方政府的收入，也增強了其加杠桿的能力。此前市場喜歡依據社融增速變化來做投資決策，穿透到底層仍然是回到了對于地產走勢的判斷上。

　　3）歷史上，地產周期與債市周期交織，3-4年經歷一輪牛熊

　　正是因為地產有著舉足輕重的作用，它亦是政策調控的重點對象。一方面，需要抑制房地產市場過熱。另一方面，每當經濟面臨較為嚴峻的下行壓力時，政府部門往往借助于房地產來“穩增長”。

　　過去20年，經濟周期波動的背后基本是地產周期的波動，歷史上，地產政策從收緊到放松，一輪周期大概有3-4年時間。在這種情形下，債券也跟隨地產展現出周期性波動的特征，一年牛、一年平、一年熊，3-4年走完一輪牛熊周期，10年國債收益率在2.5%-5.5%區間波動。

　　4）節奏上，房地產銷售是預判債券投資的關鍵一環

　　一個完整的地產周期包括地產銷售-拿地-新開工-施工-竣工。房地產市場分析的邏輯起點是商品房銷售，銷售決定企業資金狀況，進而影響企業拿地和新開工行為，最終影響房地產投資走勢。因此，可以看到是，歷史上，10年國債利率變動對商品房銷售面積變動的敏感度很高，基本呈現出亦步亦趨的特征。較為特別的是2013年，銷售走勢和10年國債利率走勢有一定出入，這個是因為當時為了降低表外“影子銀行”的杠桿，貨幣政策主動收緊使得利率上升。

　　5）本輪特征：銷售中樞下降決定修復彈性有限，對應利率波動有限

　　與歷史相比，本輪地產周期最大的不同之處在于銷售中樞下降。此前，每一輪周期調控后，地產銷售面積不斷創出新高，并于2021年創出年度銷售面積最高記錄17.9億平。在此前的周期波動中，一輪地產政策由收緊到放松時，地產的修復彈性很高，帶來的基本面波動也很大，由此產生的信貸需求波動也很大。因此，給債市帶來的波動也相對較大。聚焦于當前，綜合考慮到當前的城鎮化率、居民部門的杠桿率以及人口結構的變化，地產銷售中樞在中期時間維度下大概率呈現下降的趨勢。那么，這也意味著修復彈性有限，信貸波動有限，最終是利率波動有限。

　　6）本輪地產周期走到哪了？

　　一方面，從當前地產存在的問題來看，主要在于2點：一是，房地產企業的現金流和負債的穩定性在過去幾年受到了巨大的沖擊，使得房企資產負債表被動快速收縮，影響購房人的預期和信心。一個可以觀測到的指標是，當前國內二手房交易量和新房交易量出現背離：現在二手房市場的交易量大概維持在2019年的水平，而新房銷售面積回到了10年前。二是，在價格下跌的氛圍下，房價預期還在尋求企穩的過程中。

　　針對第一個問題，近期重磅出臺的“穩地產”政策直擊痛點。5月17日金融監管總局表示近期將發布《關于進一步發揮城市房地產融資協調機制作用滿足房地產項目合理融資需求的通知》，推動符合“白名單”條件的項目“應進盡進”，商業銀行對合規“白名單”項目“應貸盡貸”，滿足在建項目合理融資需求。并且還推出了非常性的政府收儲政策，進一步改善地產市場供需格局。

　　針對第二個問題，首先需要清楚的是當前房價跌到哪里了？如果把地產看做一項資產，常用的估值指標是2個：一個是租金回報率，底層邏輯在于長期租金產生的現金流是地產定價的基礎。據國投證券測算，當前或許回到了2017年的水平；另一個是房價收入比，據國投證券測算，有可能回到了2015年偏早的水平。后續需求趨勢性回暖的時刻，或在于潛在購房人心理預期與市場價位相遇之時。當下是否滿足？需要一定時間驗證。

　　7）短期窄幅波動期，把握中短端票息；超長債則要有超長期的視角

　　對于當下的債市而言，聚焦于地產政策的影響，圍繞政策預期的交易已經結束，后續轉入對政策效果評估的交易，而這一點如前所述需要一定的時間觀測和驗證。考慮到經過前期的下行，長端和短端利率都來到了相對低位，1年國債利率已下行至1.63%，但DR007加權平均利率尚在1.8%左右，短端的進一步大幅下行或需貨幣政策的進一步寬松。但6月或面臨專項債的逐步上量，在防空轉和穩匯率的背景下，短期大幅寬松或尚難期待。因此，債市或進入窄幅震蕩期。

　　投資策略的制定則需要考慮中長期和偏短期視角的不同，長期決定大勢，短期會有波動。策略上，窄幅波動期，抓住中短端的票息。對于關注度很高的超長債而言，核心在于投資的時間視角。短期而言，盡管地產修復修復彈性下降，但經濟景氣潛在的變化或會帶來短期的波動。而如果以超長期的視角來看，利率中樞的下行或尚未結束。